投資要點

       1Q收入增速近17%，延續(xù)回暖態(tài)勢。1Q酒類收入近100億，同比增長16.9%，創(chuàng)兩年來新高，符合我們此前預計的15%以上增長。預收款達85.45億，環(huán)比15年末新增2.42億元。經預收調節(jié)后真實收入增速5.8%，我們認為此前判斷的“12月壓貨，春節(jié)動銷”是符合報表的，終端動銷有15以上增長，但報表將部分4Q發(fā)貨挪到了1Q，基本匹配生產和發(fā)貨進度。

        預收增長、應收票據(jù)下降，賬面現(xiàn)金兩個季度大幅增長，產業(yè)鏈話語權進一步增強。公司目前賬面現(xiàn)金438億，4Q和1Q分別增加63億、70億，現(xiàn)金盈利能力極強。1Q銷售收到現(xiàn)金155億，高出收入55億，主要是應收票據(jù)大幅下降39億，對經銷商的議價力已經恢復。

        經歷4Q凈利率短暫下滑后，1Q恢復正常水平。去年4Q凈利率同、環(huán)比均下降了4個多百分點，引發(fā)部分投資者對于公司利潤拐點的擔憂。但1Q凈利率恢復了47.7%的正常水平，表明去年4Q是一次性費用導致的，現(xiàn)階段仍無需擔心茅臺的盈利能力。1Q毛利率92.34%，同比下降0.87pct；銷售費用同比下降29.77%，費用率低至1.66%，創(chuàng)歷史新低。管理費用也有小幅下降，財務費用基本穩(wěn)定。而消費稅稅基提高導致公司營業(yè)稅同比增加3億，對利潤端產生一定影響，使得凈利增速略低于營收增速。
 

        高端白酒行業(yè)回暖成為共識，茅臺策略空間靈活，提價利好行業(yè)，擴量利好自身。從今年春季糖酒會情況看，高端白酒行業(yè)在茅臺旺銷的帶動下確認回暖。春節(jié)后，茅臺一批價穩(wěn)定850元左右，經銷商積極性很高。目前的市場環(huán)境下，公司有靈活的策略選擇。若選擇控量提價，將打開整個白酒行業(yè)的提價空間，板塊將有一輪大機會；若限于政府目標壓力繼續(xù)穩(wěn)價擴量，仍可保證自身增長，但五糧液等壓力將會比較大。

        盈利預測及投資建議：我們暫時維持此前的盈利預測，2016-2018年EPS為13.3元(+8.2%)、14.3元(+7.4%)、15.3元。目前動態(tài)估值18倍。公司股價自2月以來啟動本輪行情，最高價接近歷史高點，充分表明在風險偏好下行、通脹預期加大的情況下，市場對于茅臺避險價值的認可。建議繼續(xù)作為價值股中長期配置，維持目標價260元。